Волга

АО «Волга», Балахнинский бумкомбинат (далее – Компания, Комбинат), - один из крупнейших производителей бумажной продукции в России. Компания специализируется на выпуске тарных видов бумаги, бумаги из 100% термомеханической массы для печати газет, книг, учебников и полиграфической продукции. По итогам 2021 года Компания вошла в топ-3 производителей газетной бумаги на российском рынке. Оценку бизнес-профиля сдерживают риски отрасли, в которой осуществляет свою деятельность Компания. Отрасль подвержена существенному колебанию цен на каждый вид бумаги в зависимости от текущего спроса на нее. Вместе с тем уровень спроса является чувствительным к изменениям макроэкономической ситуации. Так, например, замедление экономического роста в Китае в 2022 году и перенаправление поставок российских производителей бумаги c европейского рынка в совокупности привели к снижению спроса на упаковочную бумагу в этом регионе, профициту и соответствующему снижению цен. При этом предстоящие выборы в Китае оказали поддержку спросу на газетную бумагу. На внутреннем рынке во 2 квартале 2022 года наблюдалось снижение цен на упаковочную бумагу ниже уровня себестоимости Компании на фоне логистических проблем с вывозом продукции из-за санкций. В 3 квартале 2022 года ситуация стабилизировалась. Спрос на газетную бумагу в мире в целом имеет тенденцию к снижению в связи со все большим проникновением цифровизации во все сферы жизни, а активное развитие сектора e-commerce поддерживает рост потребности в упаковочных видах бумаги. Помимо волатильности цен на каждый вид бумажной продукции оценку бизнес-профиля сдерживает наличие в отрасли высокой зависимости уровня маржинальности от цен на используемое для производства сырье - древесину и макулатуру. При экспортных поставках уровень маржинальности может колебаться в зависимости от валютных курсов и стоимости доставки. Сильные маркетинговые позиции компании на обоих рынках и технологическая возможность переключиться на производство определенного вида бумаги в зависимости от маржинальности, позволяют существенно снизить риски изменения конъюнктуры на мировом рынке бумаги, что положительно оценивается агентством. С учетом введения санкций против российской экономики могут наблюдаться перебои в закупках производственного оборудования и запчастей европейского производства, что в самом негативном сценарии может привести к приостановке производства компаний бумажной промышленности. На текущий момент Компания обеспечила себе запас основных запчастей на ближайшие полгода, а по некоторым позициям - до одного года, и сформировала базу альтернативных поставщиков, что существенно снижает риск остановки производства. Компания отличается широкой географией сбыта, в частности по итогам 2021 года 73% выручки было сформировано за счет экспорта. Поставки бумажной продукции Комбината, помимо российского рынка, осуществляются в страны Азии, Европы, Африки и Америки, при этом доля азиатского рынка в 2021 году составила более 51%. В 2021 году Компания расширила географию поставок тарных видов бумаги, выйдя на рынки Ближнего Востока и Африки, а также вывела новые виды упаковочной бумаги на рынок Китая. Широкая мировая география поставок продукции Компании дает возможность в достаточно короткий срок осуществить переориентацию поставок по регионам. Компания обладает умеренно диверсифицированным продуктовым портфелем: доля газетной бумаги в общем объеме выручки за 2021 год составила 36% (40% годом ранее), доля упаковочной бумаги - 47% (42 % годом ранее). По итогам 2022 года ожидается увеличение доли газетной бумаги до 60%, что обусловлено логистическими трудностями, связанными с введением антироссийских санкций, временной приостановкой поставок тарных бумаг внутри страны во 2 квартале, а также увеличением потребности рынка Китая в газетной бумаге и более привлекательными ценами на нее. Придерживаясь реализуемого на производстве стратегического проекта технологического перевооружения с целью расширения производства тарных бумаг и картонов, к 2025 году компания планирует увеличить долю упаковочных видов бумаги в продуктовом портфеле до 70%. Единственной производственной единицей Компании является сам Комбинат. При этом он застрахован от всех имущественных рисков, что снижает риски концентрации. В рамках текущего инвестиционного проекта Компания продолжает осуществлять модернизацию производственных мощностей, благодаря чему средний уровень износа производственных активов с момента последнего анализа снизился и оценивается агентством на среднем уровне. Компания полностью обеспечена собственной электроэнергией. С момента последней актуализации рейтинга уровень самообеспеченности лесосырьем с учетом встречных поставок вырос с 25% до 27%, однако по-прежнему оценивается как низкий по бенчмаркам агентства. Компания нацелена на дальнейшее увеличение уровня самообеспеченности лесосырьем, принимая для этого шаги по заключению нового контракта на осуществление приоритетного инвестиционного проекта в области освоения лесов, что в будущем окажет поддержку EBITDA. Позитивное влияние на рейтинг оказывает уровень долговой нагрузки Комбината. На 31.12.2021 (далее – отчетная дата) чистый долг Компании, с учетом обязательств по финансовой аренде, был близок к нулю. С учетом планируемой к реализации масштабной инвестиционной программы агентство не ожидает роста отношения чистого долга к EBITDA выше 3,2х в следующие три года, полагая, что Компания сможет отложить часть капитальных затрат в случае ухудшения ценовой конъюнктуры. Уровень процентной нагрузки Компании также оценивается агентством позитивно: покрытие процентных платежей показателем EBITDA за все анализируемые периоды превышает бенчмарк агентства для максимальной оценки – 5,6х. Столь позитивные значения метрики обусловлены преобладанием в кредитном портфеле ссуд, полученных по льготным процентным ставкам в рамках программы субсидирования процентных ставок по экспортным кредитам, а также наличием льготного заимствования от ФРП. Уровень прогнозной ликвидности оценивается агентством позитивно: операционный денежный поток и остаток денежных средств на балансе с учетом невыбранных лимитов по кредитным линиям на отчетную дату покрывают все ключевые направления использования на горизонте года. Параметры качественной ликвидности также оцениваются как сильные в силу комфортного графика погашения по долгосрочному кредитному портфелю и высокой диверсификации источников финансирования. Показатели рентабельности деятельности Комбината также оказывают положительное влияние на уровень рейтинговой оценки. За 2021 год показатель EBITDA margin вырос и составил 23%. По ожиданиям агентства, на горизонте трех лет от отчетной даты показатель EBITDA margin не будет опускаться ниже 17%, при этом по итогу 2022 года показатель EBITDA margin покажет дальнейший рост относительно 2021 года до 28% благодаря повышению средней цены на реализуемую продукцию. Агентство отмечает, что валютный долг Компании в 2021 году полностью покрывался экспортной выручкой. До конца 2022 году Компания планирует перевести доступные лимиты по кредитным линиям, установленные в евро, в юани, которые преобладают в структуре экспортной выручки Компании на текущий момент. Таким образом, с учетом наличия естественного хеджирования валютные риски оценены на умеренно позитивном уровне. Блок корпоративных рисков оценен умеренно позитивно. В Компании действует Совет директоров из шести человек, в состав которого входит четыре независимых директора. Фактор качества корпоративного управления несколько сдерживается отсутствием коллегиального исполнительного органа. В рамках оценки степени транспарентности отмечается отсутствие публикации полугодовой отчетности по МСФО. Агентство отмечает высокий уровень стратегического планирования и риск-менеджмента. По данным МСФО отчетности, активы АО «Волга» на 31.12.2021 составляли 10,5 млрд руб., капитал – 5,5 млрд руб. Выручка по итогам 2021 года составила 13,0 млрд руб., чистая прибыль – 2,7 млрд руб. Источник: «Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг АО «Волга» на уровне ruА- (raexpert.ru)